가치투자의 수익률과 시장의 급등락

한편, 주식시장이 급등락을 할지라도 여전히 가치투자로 돈을 벌 수 있습니다.

투자단계 중 최고수준인 복리수익투자의 경우와 두 번째 단계인 내재가치와 주가 괴리율 차이에 투자하는 경우에는, 급등락장에서도(영원히 하락하는 시장은 없다) 여전히 돈을 벌 수 있습니다.

우선 한 가지 개념을 간단히 소개만 하자면, 내재가치를 구하는 가장 고급단계, 다시 말해서 내재가치에 가장 가까운 기업가치를 구하는 방법에서 기업의 이익 중에 제외되는 항목이 있습니다.

이익의 크기와 질로 내재가치를 구하는 것은 내재가치(주식가치)평가에 있어서 아주 기본적인 전제인데, 기업의 손익 중에서 무엇을 제외하는지 궁금하시지요.

바로 외환손익, 파생손익, 단기투자자산 손익, 그리고 자산재평가 및 자산처분손익 등은 본업에 의한 손익도 아니고 지속가능한 영업외손익도 아니기 때문에 제외합니다.

그런데 대체적인 기관투자자 수준을 뛰어넘는 최고수준에서는, 위 설명에 그치지 않고 제외해야 할 혹은 조정해야 할 손익이 하나 더 있습니다. 영업손익 중에서도 영업사이클, 혹은 실물경기등락에 의한 예외적인(정상범주를 벗어난) 손익만큼은 따로 제거해야 합니다.

쉽게 설명드리면, 가장 이익이 높은 시기 혹은 낮은 시기에 밸류에이션을 실적 그대로 하지는 않는다는 이야기입니다. 기술적인 내용을 강의 외의 형태로 표현하기는 어렵지만, 경기변동성 기업을 생각하면 쉽게 이해가 갈 것입니다.

요컨대, 내재가치를 구하는데 제외해야 할 손익 요소는 경기등락요소, 외환, 파생, 단기투자 및 처분 등의 요소입니다.

거시경제도 마찬가지입니다. 저는 이코노미스트들의 의견을 존중하지만 주식투자에 있어서는 오직 참고만 할 뿐입니다. 왜냐하면 거시경제는 주가를 결정하는 기업가치와는 근본적으로 다른 성질이 있는데, 기업은 성장하지만 거시경제는 순환한다는 점이지요.

무슨 소리인가 하면 환율이 무한하게 지속적으로 오르거나, 금리가 계속 일정하게 오르지는 못한다는 이야기입니다.

거시경제는 순환한다는 말은, 결국 거시경제가 아무리 복잡하고 그 구성요소가 아무리 많더라도 결국 원래대로 혹은 반대의 방향으로 돌아온다는 이야기로, 투자에 있어 거시경제가 매우 악화되었을 때는 호전될 것을 중장기적으로 예상할 수 있고, 매우 좋아졌을 때는 일정한 시기 내에 악화될 것을 예상할 수 있다는 이야기입니다.

필립피셔와 워렌버핏, 그레이엄은 주식시장이 악화되어도 돈을 벌고, 한국주식가치평가원도 돈을 벌고, 평가원의 수업을 들은 수강생도 돈을 벌 수 있습니다.

왜냐하면 시장이 악화되면, 보유한 주식들의 내재가치 대비 괴리율을 다시 계산해서, 괴리율이 더욱 벌어진 종목의 투자비중을 높여주면, 시장이 회복할 때 시장수익률을 초과하여 회복하기 때문입니다.

즉, 시장이 떨어지는 것 자체가 돈을 벌게는 못해주지만, 시장이 떨어질 경우 차별적으로 하락한 주식 간에 비중을 조절하여 기대수익률을 훨씬 높일 수가 있는 것이지요.

또한, 최고수준의 투자자가 투자한 기업은, 해당 기업의 자본과 이익이 계속 가속적으로 누적되기 때문에 시장회복이 매우 오래 걸릴지라도 여전히 돈을 벌게 됩니다.

버크셔 헤서웨이와 미국 S&P 지수 간의 매년 수익률 비교는, 대개 헤서웨이의 시가총액 증가율이 아니라 순자산 증가율로 비교합니다. 십수 년 이상의 장기적인 시간을 비교기준으로 삼으면 순자산증가율 혹은 이익증가율과 시가총액 증가율이 거의 같기 때문입니다.

시장의 급등락에 대한 대응법

우선 저는 시장을 예측하는 대신에 대응을 합니다.

포트폴리오 비중조절이라는 대응만으로도, 미리 계산했던 수익률보다 좀더 높은 수익률을 올리는 것이 충분히 가능하기 때문입니다.

다만, 어떠한 이벤트가 일어날 것, 즉 블랙스완이라고 불리우는 미리 대비할 수 없는 어떤 악재를 예측하려 하지는 않고 예측할 수도 없지만, 주식시장 전체가 고평가임을 미리 인지하여 향후 멀지 않은 미래에 주가가 하락하거나(주가 조정), 상승세가 멈출 것임을(기간 조정) 개략 알 수는 있지요.

즉, 중동에서 전쟁이 날 것을 예측하지는 못하지만, 국내 종합주가지수가 비싸냐 싸냐를 판단할 수 있기 때문에, 시장 전체에 대해서도 밸류에이션을 해서 미리 현금비중을 높일 수가 있는 것입니다.

FED 모델이라고 하는 시장 PER의 역수와 장기 국고채 금리를 비교하는 방법이 대표적입니다. 다만, FED 모델의 맹점은 상장사 전체의 시가총액과 시장순이익에 따라 시장 전체의 PER이(역수가 시장수익률) 구해지는데, PER을 결정하는 요소 중 시장순익이 변동성이 좀 있다는 것입니다.

개별기업의 영업이익이 경기순환에 따라 등락하면서 장기적으로 상승한다면, 시장 전체도 마찬가지이지요.

그러므로 난이도 문제로 대중적이지는 않지만 시장의 PBR을 보는 편이 더욱 신뢰도가 높고 뛰어난 시장평가방법입니다. 다만, PBR이란 단순 청산가치를 기준으로 해서 보면 별 의미가 없고(시장 전체를 청산할 가능성은 개별기업과 비교하면 거의 없음), 순자산 수익가치에 대한 프리미엄 혹은 디스카운트를 말하는 것으로, 깊게는 ROIC까지 들어가지만 간단하게는 ROE에 따라서 결정되는 것입니다.

국내 상장사 전체의 ROE가 장기 평균적으로 10%가 넘는 것을 감안하면, 적정한 PBR 밴드가 나오는데, 이것을 지표로 삼으면 시장 PER보다 좀더 안정적인 지표가 될 수 있습니다. 왜냐하면 이익은 오르기도 하고 내리기도 하는 등락을 겪지만, 순자산은 증가속도가 가속되느냐 감속되느냐의 차이가 나는 것일 뿐 누적개념으로, 등락을 겪지는 않기 때문입니다.

개인투자자가 대응을 할 경우, 국채수익률 4~5%를 기준으로 시장수익률(PER의 역수)과의 스프레드가 4~5% 수준을 보통으로 보고, 그보다 PER이 올라가면 슬슬 고평가 상태에 접어들고 있고, 그보다 낮아지면 저평가 구간에 들어섰다고 판단하면 됩니다.

예를 들어 스프레드가 2% 정도로 시장수익률이 6%, 즉 PER이 15이상이 되면 확실히 시장이 비싼 것이지요.

PBR 시장평가법은 정규강의를 통해 관련이론과 사례를 제대로 설명하지 않으면, 오히려 독이 될 수 있으므로 언급하기가 좀 어려운 면이 있어 이 정도로 언급합니다.