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< 주식가치(내재가치)를 평가하는 밸류에이션 개념-내재가치, 실적조정과 할인율 >


`내재가치와 주가의 관계는 주인과 개의 관계와 같다.` 고 다들 이야기합니다. 멋들어진 비유인만큼 따라서 말하기는 쉬워 보입니다. 그러나 실제로 주가에 해당하는 개의 움직임에 대해서 이해하기는 쉽지만 기업의 내재가치에 해당하는 주인에 대해서 이해하기는 어렵습니다.

대개 앞으로 전진만 하는 사람과 그 사람의 걸음걸이보다 때로는 앞서거니 때로는 쳐지거니 하는 개를 상상합니다만, 현실 속의 기업은 앞으로 전진만 하지 않지요. 매끄러운 성장과 매끄러운 이익률을 보여주는 것은 산수와 수학 교과서에서나 그런 것이고, 기업 차원에서 보면 성장통을 겪는 성장기업과 경기등락의 영향을 심하게 받는 경기변동형 기업, 성숙기에서 쇠퇴기로 넘어가는 기업 등 수많은 기업들은 그렇게 단순한 형태의 전진을 하지는 않습니다. 또한 산업이나 업종 측면에서 접근하더라도 도입, 성장, 성숙, 쇠퇴 단계 중 장기적으로 어느 단계에 있는 업종인가, 수요공급의 변화와 경쟁사 신규진입 여부 및 대체제품 등 여러 중기적인 조건들이 유리한가 불리한가에 따라서, 단순하지 않은 형태로 전진하게 됩니다.

무슨 이야기를 드리려고 하냐면, 바로 내재가치가 지속적으로(`항상`이 아니라 `지속적으로`) 상승하는 기업일지라도 현상적으로(매 년, 매 분기) 실적은 세 발 자국 앞으로 나갔다가도 두 발 자국 후퇴하기도 하고, 두 발 자국 후퇴했다가도 네 발 자국 앞으로 나가기도 한다는 것입니다. 밸류에이션이 어려운 첫 번째 이유를 이제 이해하실텐데, 주가만큼은 아니지만 실적 자체도 주기적으로 변동성을 보인다는 것이 첫 번째 원인입니다.

이 경우 대개 경기변동기업의 유지가능한 실적(단순히 이익을 평균내는 방법으로는 틀리게 됩니다)을 산정하는 법과 성장기업의 급성장 국면과 성장통 국면 등에 따라 수익성장성을 조정하는 방법 등이 선행되어야 합니다. 마치 컨디션이 난조일 때 금메달리스트의 기록과 컨디션이 최고일 때 금메달리스트의 기록이 아니라, `보통의 컨디션에서 최선으로 달성할 수 있는 기록` 을 구하듯이, 기업 역시 본질적으로 창출할 수 있는 수익의 크기(금액), 수익의 비율(수익률) 등을 대략 구할 수 있습니다.
이것은 단순한 비유로 이해는 꽤 쉽게 되지만, 꾸준한 성적에 의해서 세계랭킹이 매겨지는(어느 한 번의 잭팟같은 성적이 아니라) 선수들의 몸값처럼, 중장기적으로 보아 창출가능한 수익성에 의해서 기업의 가치를 매기는 것은 굉장히 현명하고 합리적인 것입니다.
기업의 실적을 조정하는 과정은, 다소 분석이론과 개념들이 전문적이기는 하지만 그 형태 자체는 단순하며 핵심적인 몇 가지의 수순에 따를 수 있어, 손에 익히고 나면 생각보다 사용하기가 쉽습니다.

한편, 실적이 왔다갔다 하는 상황을 극복하여, 진정한 실적을 산정할 수 있는 투자자라면 밸류에이션의 첫 번째 산은 넘은 것입니다. 두 번째 산 역시 만만치 않은데, 특정 기업에 대한 할인율(보다 쉽게, 그리고 돌려서 말하자면 PER 등 배수)을 산정해야 밸류에이션이 마무리되기 때문입니다. 

※ 여기서 할인율의 개념을 필요한 만큼만 설명하자면, 어떤 기업의 할인율이 8%라고 말하는 것은 PER이 12.5(1/0.08=12.5)라고 말하는 것과 같습니다. 즉, 할인율과 주가수익배수(PER)는 정확히 역수의 관계에 있습니다. 이 중 원인이자 실체에 해당하는 것은 할인율이며, 결과이자 그림자에 해당하는 것은 배수입니다. 그러므로 배수만의 수치에 사로잡혀서 현상을 파악하고 투자하는 행위는 좀 과장하면 그림자만 보고 투자하는 위험한(잘 모르고 투자하는) 행위라고 할 수 있습니다.

한편 특정 기업에 대한 할인율은 그 기업 이익의 질적 특성을 고려하여 일정한 범위에 걸쳐서 존재하는데, 주식시장은 그 기업에 대해서 단기적인 호재와 악재 심지어는 테마 등의 원인으로 전혀 맞지 않고 터무니없는 할인율을(역수는 배수) 부여합니다. 바로 8% 할인율을 받아야 할 기업이 15% 할인율을 받을 때가 투자자가 용기를(저평가 매수) 낼 때이고, 10%의 할인율을 받아야 할 기업이 5%의 할인율을 받고 있을 때 투자자가 두려움에 떨면서(고평가 매도) 당장 팔아야 할 때입니다. 그런데 특정 업종이나 기업에 대해서 시장이 몇 년간이나 성장에 대한 기대를 하거나, 몇 년간이나 소외시키는 경우가 생각보다 꽤 많이 있는데(메가스터디, 오리온, 삼성엔지니어링, 한전KPS 등), 그럴 경우 시장의 할인율 왜곡(잘못된 배수 책정)이 일시적인 것을 넘어서 몇 년간 지속될 수도 있기에 상대가치평가법은 태생적으로 리스크가(부정확성) 적지 않습니다.

각 기업마다 이익의 질을 고려하여 할인율의 범위를 책정하는 것이 바로 밸류에이션의 두 번째 어려움입니다. 그러나, 이 역시 전문적인 이해가 전제되지만 일단 밸류에이션의 프레임(체계, 틀)을 이해하고 익히면, 점점 합리적인 할인율을 산정하는(내재가치를 구하는) 법에도 익숙해지고, 시장의 터무니없는 할인율을 읽는 법(매수매도기회를 명확히 보는)에도 익숙해지게 됩니다. 그 결과 주식투자의 과정 및 결과에 있어서, 나침반을 들고 항해하는 사람과 장님의 차이만큼이나 크게(유리함이 크게) 되는 것입니다. 

기업내용을 정량, 정성적으로 읽고 실적을 조정하는 단계와, 마찬가지로 정량, 정성적으로 파악한 바를 바탕으로 기업 고유의 할인율 범위를 책정하는 단계가 바로 밸류에이션(주식가치평가)의 두 단계인 것입니다.
- 사실 밸류에이션이라는 개념 자체가 기업분석을 전제하고 있는 것이기도 합니다. 그렇지 않을 경우 다소 계량적인 투자행위와 가까워지게 됩니다.

※ 내재가치(혹은 적정주가)가 왜 중요한지는 생략합니다. 특정 기업들에 대한 내재가치를 대략 파악하고 그 이하에서 투자하면 빠르면 6개월에서 늦어도 2년 이내에 그 기업의 주가가 내재가치에 근접하게 됩니다. 그렇게 되지 않는 예외적인 경우에는 극히 일부 영업사이클이 매우 긴 업종(조선업 등), 극소형주의 경우 주식시장 구성원(제도, 재야 등)들의 관심을 받기 전의 단계(이 경우는 시간이 지나면 그만큼 더 오르지만) 등이 있습니다. 그 이외에는 내재가치 파악이 애초에 틀린(수익성, 성장성 등을 애초에 과도하게 반영) 경우가 대부분입니다. 기타 기업에 아무런 문제도 없고 실적도 좋은데 중기적으로(1~3년) 아무런 촉매가 없기에 내재가치 이하로만 계속 거래되는 예외적인 경우도 있습니다만, 장기적으로는 `수익률-리스크 관계`라는 금융시장의 중력법칙에 의하여 가치가격 간극이 메워지게 마련입니다.

긴 글 읽어주셔서 감사합니다.

대한민국 가치투자자 여러분들의 투자성공을 진심으로 기원하면서, 그에 앞서서 성공투자자의 조건을 충분히 갖추실 것을 제안합니다.